基建反弹成色几何？
平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐
核心观点
出口和房地产投资这两大支撑疫后中国经济快速复苏的动能，在2022年均面临着放缓压力，基建托底经济的必要性上升。2022年基建投资反弹成色如何？这个问题的答案对判断经济走势和制定投资策略，都具有重要参考意义。本文从政府意愿、资金、项目和价格因素四个角度，分析2022年基建投资，基本结论概括如下：
1、在中国经济面临放缓压力的当下，政府稳增长诉求和意愿均在上升。考虑到重大项目集中开工时间早于往年、2021年四季度新发行的1.2万亿新增专项债留待使用，加之一季度基建投资占全年比例在13%-15%，同比增速弹性较高，因此可以对2022年一季度的基建投资增速高看一眼。
2、2022年全年来看，资金、项目和价格方面的限制犹存，可能制约基建投资反弹的力道。
资金方面：由于政府性基金和一般公共预算投向基建的规模存在此消彼长关系、政策持续压缩基建投资的应付款、2022年仍然需要严控新增隐性债务，或许不宜高估基建投资的资金改善程度。
项目方面：今年各省市自治区重大项目发布和新开工时间早于往年，但已公布数据的11个省市自治区2022年重大项目当年计划投资完成额同比低于去年；今年全国开始执行专项债穿透式监管，提高了对所对接项目的要求；加之新基建对基建投资的边际拉动效应有限，缺项目可能仍是2022年基建投资面临的硬约束。价格方面：与2021年相比，我们估算计价因素对基建投资名义同比的贡献大约要低3.2个百分点。
3、相比于目前市场的主流观点，我们对2022年全年基建投资反弹幅度的看法偏谨慎，维持我们在年报《2022年中国经济展望：差序格局下的高质量发展》中，2022年全年基建投资同比4.0%的判断。
4、2022年积极财政政策的着力点，预计一是扩大公共消费，尤其是与基本民生相关的财政支出。目前中国的公共消费率（政府最终消费支出/GDP）比发达国家低4%左右，还有较大提升空间。2022年就业景气度可能弱于2021年，也有必要适当增加民生性支出；二是减税降费，在收入端宽财政，预计全年新增减税降费规模将超过2021年的1.1万亿，通过组合式、规模性减税降费，改善企业和家庭的预期，进而提振增加制造业投资和消费的意愿。
基建投资由政府主导，政府意愿是影响基建投资的重要因素。基建的三大门类，即电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，以及交通运输、仓储和邮政业，2021年固定资产投资中民间投资的占比分别为33.1%、19.7%和18.7%，在主要行业中仅高于石油和天然气开采这一垄断行业的民间投资占比5.3%。基建项目的民间投资占比低，主因是多数基建项目具有正外部性，所产生的社会效益难以完全体现在现金流回报上，公益性意味着需要政府来主导基建投资。
历史上，当房地产投资和出口这两大增长动能放缓时，政府主导的基建投资往往发挥着托底作用。2007年到2009年，全球金融危机冲击下，中国房地产投资+出口的同比从22.6%大幅下跌到-10.1%，而全口径基建投资在“四万亿”刺激计划的提振下，从16.2%大幅提高到42.2%。2011年到2015年，受“四万亿”刺激计划影响消退、产能过剩问题显现、出口持续回落等的拖累，中国房地产投资+出口的同比从19.2%下滑至-0.7%，而同期全口径基建投资同比从6.5%上行到17.3%。
2022年中国房地产投资和出口均面临着放缓压力。房地产投资方面，尽管2021年9月政策开始边际调整，但主要是围绕“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策“促进房地产业良性循环和健康发展”。针对出险房企，通过鼓励市场化方式并购、重组，以保障房地产项目交付，“保行业但不保个体”的调控思路，可能令房地产行业出现一致性的收缩行为。2021年12月房地产投资单月同比下降13.9%，足见开发商信心的修复还需要时间。出口方面，根据IMF最新预测，全球GDP同比将从2021年的5.9%下降至2022年的4.4%；海外疫情或迎拐点，部分发达国家已放松甚至取消疫情管控政策，供应链瓶颈将会缓解，复工复产进度将会加快；工业品价格同比已经步入下行通道，价格因素对中国出口金额的贡献可能趋于下降。可见，全球贸易增速、中国出口份额和计价三个因素，或将同时拖累2022年中国的出口同比增速。
因此，2022年基建投资稳增长的必要性上升。2021年7月政治局会议部署跨周期调节时即指出，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”。新增地方专项债发行随即提速，2021年下半年新增专项债发行超过全年发行额的七成，第四季度专项债券安排的支出约占全年支出总额的五成。2021年9月，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》，推动各地做好项目储备工作。高层会议多次指出要“适度超前进行基础设施建设”。总的来说，2021年下半年就在资金和项目储备上做了准备工作，以期在2022年能够尽早形成实物工作量。
一些对2022年基建投资持乐观看法的理由是，2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债将在2022年使用，缓解基建投资的资金约束。我们认为，一般公共预算和政府性基金投向基建的规模，存在此消彼长的关系，加之2022年仍要严控新增地方隐性债务，基建投资面临的资金难题或将延续。这可以从如下三个方面来理解：
第一，基建投资资金来源中的国家预算资金，主要是一般公共财政和政府性基金投向基建领域的资金，两者存在此消彼长的关系。根据国家统计局的解释，国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报。特别是，国家统计局强调“各级政府债券也应归入国家预算资金”。可见，地方专项债投向基建的资金，是通过政府性基金预算列入到国家预算资金中的。因国有资本经营预算和社保基金预算中用于基建的支出较少，国家预算资金对基建领域的支持，主要来自于一般公共财政和政府性基金。
可将国家预算资金投向基建的资金规模拆分为来自上述财政两本账各有多少。
首先，将基建三大分项的资金来源中，来自于国家预算资金的金额加总，得到基建投资来源于国家预算资金的总额。
其次，计算来源于一般公共财政的金额。公共财政支出主要分项中，与基建相关的有节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四个大项，但这四个大项中均有非基建类支出，比如城乡社区事务中与基建无关的城乡社区管理事务、城乡社区环境卫生和其他城乡社区事务支出这三个子项，2020年占城乡社区事务支出的比例达56.2%。我们将历年《全国一般公共预算支出决算表》中，与基建相关的二级或三级支出子项加总，得到每年一般公共预算支出投向基建的规模。
最后，将每年基建投资来源于国家预算资金的规模，减去一般公共预算投向基建的规模，得到政府性基金投向基建的规模。
2017年到2019年，基建投资来源于国家预算资金的规模在2.41万亿到2.58万亿，增长缓慢。2020年，在新冠疫情冲击下，新增地方专项债额度从上一年的2.15万亿提高至3.75万亿，当年政府性基金支出投向基建的规模也从上一年的1064亿提高至1.22万亿。尽管2020年全国公共财政支出同比增长2.8%，但由于民生领域支出的增加，投向基建的资金规模从上一年的2.48万亿减少到2.13万亿，占比从10.4%下降至8.7%。
我们认为不宜高估2022年财政资金对基建的支持力度。
一般公共预算方面：2021年公共财政支出中与基建相关的四个分项均负增长，也是主要分项中仅有的四个负增长领域。这四个分项总支出同比下降6.0%，两年平均同比下降6.5%。考虑到这四个分项中还有民生性相关支出，与基建相关的子项支出同比跌幅大概率更大。2022年要实施组合式、规模性减税降费，规模预计将超过2021年的1.1万亿。与此同时，因出口和地产产业链增速放缓，保市场主体和社会保障性支出对一般公共财政支出的诉求上升。我们认为，2022年一般公共财政基建类支出的收缩速度可能比2021年更快，环比降幅或将超过3500亿（此为2020年数据，2021年的尚未公布，大概率超过2020年的环比降幅3500亿）。
政府性基金预算方面，因地方专项债真正投向基建的比例，要明显低于募集说明书上显示的，因此专项债对基建的拉动作用可能也被高估了。2019年10月限制新增专项债用于土储项目后，从新增专项债募集说明书上显示的投向看，以基建类为主，2020年和2021年基建项目占比都接近七成。但众所周知，新增专项债要求所对接项目的现金流能够自求平衡，而真正符合要求的基建类项目并不多，因此地方专项债资金沉淀、违规使用的现象并不少见。
可以2020年数据为例，大致估算下地方专项债真正投向基建的比例。选择2020年为样本，原因一是新冠疫情冲击下，2020年面临着较大的稳增长压力，这也体现在新增地方专项债额度的大规模扩容上；原因二是2020年新增专项债发行较快，当年前三季度即发行了九成的新增专项债，为资金募集到实际拨付预留了时间窗口。根据我们计算，2020年基建投资资金来源中，来自于政府性基金的规模为1.22万亿。即使不考虑土地出让金中有一部分用到了基建项目上，这1.22万亿也只占当年新增专项债额度的32.5%，低于新增专项债募集说明书显示的接近7成投向基建。
在《2022年中国财政政策展望：从蓄力到发力》中，我们预计2022年新增专项债额度将从2021年的3.65万亿下调到3.2万亿。由于2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债未使用，当年发行、当年实际使用的新增专项债最多为2.45万亿。假定2022年新发行的专项债全部使用完，加上上年结余的1.2万亿，合计为4.4万亿。若按前述32.5%的比例估算，2022年专项债实际用于基建的支出将较2021年增加6300亿。
在不考虑2022年土地出让金大概率负增长的情况下，预计一般公共财政+政府性基金两本账，实际用于基建的规模将较2021年增加2800（=-3500+6300）亿。
第二，从资金来源去推算基建投资增速，容易忽略应付账款对基建投资的拖累，我们预计2022年应付账款对基建投资的拖累或在4000亿-5000亿。国家统计局公布的固定资产投资（当然也包括基建投资）资金来源，指的是当年实际到位资金，即来源于国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金等方式投向基建的各种货币资金。而支撑基建投资的资金，除了当年实际到位资金外，还包括：1）上年末结余资金，即之前年份已募集到、但实际未使用的资金；2）新增应付款，包括当年实际增加的应付工程款、应付器材款、应付工资等一系列应付而未付的投资款，其中乙方垫付工程款是主体。2017年及之前年份的上年末结余资金和新增应付款这两个数据，可以在《中国固定资产投资统计年鉴》中查到。不过由于该统计年鉴调整为《中国投资领域统计年鉴》，2017年以后的不再公布了。
2015年之前，基建投资资金来源与完成额的缺口较小。2016年之后，两者缺口开始扩大。2017年到2019年，基建投资资金来源从14.95万亿下降到14.78万亿，而基建投资完成额从17.31万亿提高至18.21万亿。2019年两者缺口达到3.43万亿，占基建投资完成额的比例为18.8%。因资金缺口的存在，2015年后两者同比走势出现分化，因此通过估算基建投资资金来源及其同比，去推算基建投资完成额的同比容易产生误差。
2020年两者缺口收窄至2.98万亿元，环比减少了4472亿元，我们认为主要是新增应付款的减少。一方面，如上所述缺口主要是上年末结余资金和新增应付款，2014年到2017年新增应付款占缺口总额的比例在75%-80%，是缺口的主体。另一方面，2020年开始规范工程领域的垫资和拖欠工资问题：一是根据《政府投资条例》，2019年7月开始，政府投资项目不得由施工单位垫资建设；二是近年严加整治拖欠农民工工资的问题。2019年8月国务院成立了根治拖欠农民工工资工作领导小组，2021年12月召开了全国根治拖欠农民工工资工作暨农民工工作电视电话会议。在工程领域，2020年5月开始执行的《保障农民工工资支付条例》，强调预防工程建设领域的欠薪、规范建设领域的工资支付。
我们认为，2022年保市场主体和稳就业的压力进一步上升，规范工程领域的资金垫付、拖欠工资的力度或将进一步加大。预计2022年以新增应付款为主体的基建投资完成额与资金来源之间缺口的收窄幅度，可能接近2020年的4472亿元，预计在4000亿到5000亿。
第三，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，配套融资难仍是2022年基建投资面临的紧约束。基建投资虽由政府主导，但2020年之前国家预算资金占基建投资资金来源的比例均不足两成，2020年因专项债对基建投资的支持力度加大，这一比例提高至21.1%。除国家预算资金外的资金来源包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，主要通过城投平台和项目公司融资，因此地方政府为基建项目融资的意愿和能力是影响基建投资的重要因素。2017年上述四个资金来源合计12.6万亿，隐性债务监管收紧后，2018年收缩至12.1万亿，此后虽有回升，但即使在稳增长压力较大的2020年也未恢复至2017年的水平。
2022年地方政府为基建项目融资的意愿和能力或难明显改观。
意愿方面，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；2021年全国财政工作会议部署的2022年十大重点工作，第三条即为加强风险防控，要求“持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制”；2022年初，中央纪委国家监委网站刊文《严防国有平台公司成腐败温床》，直指城投平台腐败问题，称“有的县2020年查处的腐败案件70%发生在平台公司”。
融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，土地市场降温，令城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。
除资金外，地方债务监管趋严后合意项目不足，也是持续制约基建投资反弹的重要因素。2021年9月至今，中央会议和高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”，2022年元旦后多个省市自治区公布了年度重大项目投资计划，比以往年份早了两个月左右。我们认为，尽管2021年三季度各地即开始储备项目，但由于2022年起专项债实施穿透式监管，以及严控新增地方隐性债务，都意味着专项债使用和城投举债融资时对基建项目的要求提高，“适度超前建设”和重大项目推出时间前移，难以在根源上扭转基建项目回报率低进而导致合意项目不足的问题。
不宜高估重大项目作用
2021年7月政治局会议指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021）底明年（2022）初形成实物工作量”后，中央会议和高层多次提及要“适度超前开展基础设施投资”。
基建投资由政府主导，分中央和地方两级政府看，地方项目占比超过九成。2008年到2020年，中央基建项目占比整体一路走低，从22.6%下降至8.9%。由于地方政府是基建投资的绝对主体，推动地方加快项目储备并做好前期工作，是基建投资能够尽早形成实物工作量的必备前提。
2021年7月政治局会议提出要确保形成实物工作量后，各方开始着手推动地方项目储备：
第一，国务院常务会议多次部署项目储备。一是，2021年9月8日，国常会提出“提升投资和建设便利度”，在土地供应前由政府部门开展一揽子评估工作，企业拿到土地后即可开工，不搞重复论证。二是，2021年11月24日，国常会在部署完善地方政府专项债券管理时指出，“省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工”。三是，2022年1月10日，国常会部署“加快推进‘十四五’规划《纲要》确定的102项重大工程项目和专项规划重点项目实施，对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施”，强调“抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量”，同时还提出要“深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域环评等创新举措”。
第二，2021年9月财政部和国家发改委下发通知，要求各地做好2022年新增专项债券项目资金申报，与2021年相比准备工作明显提前启动。2021年9月末，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕209号）。2021年12月16日，国家发改委有关领导在新闻发布会上表示，国家发改委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向方面进行筛选，形成准备项目清单。此外，该领导还称“将加强对拟发行项目前期工作成熟度的审核把关，确保专项债券发行后能够尽快投入使用”。2022年2月9日，据21世纪财经报道，近期监管部门下发通知，要求地方在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，城市管网建设、水利等重点领域是补报重点。
2021年2月，上述两部委发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，启动项目申报工作。2021年9月，地方政府进行补报。对比可见，2022年新增专项债对接项目的准备工作，相比于2021年的明显提前启动。
从投向看，2022年新增专项债投向与2021年相比变化不大。一是，在城乡冷链物流基础设施中，增加了“含粮食仓储物流设施”的解释。二是，负面清单扩容。2022年新增专项债券使用需要严格遵照财政部和国家发改委联合印发的《地方政府专项债券资金投向领域禁止类项目清单》（财预〔2020〕115号）。对比2021年的负面清单，除禁止投向房地产等项目外，还增加了“全国范围内禁止投向楼堂会馆、形象工程和政绩工程”，以及明确了高风险地区在全国通用禁止类项目基础上额外的禁止类项目。
第三，元旦后各省市自治区陆续公布2022年重大项目的投资计划，比以往年份早了2个月左右。与普通项目相比，重大项目在资金、用地和能耗等方面都有一定优势。近年财政相关文件中多次提到“保障重大项目建设资金”，在能耗双控的背景下，2022年河南、宁夏等地已发文要求保障重大项目的用能需求。
今年各省市自治区公布重大项目计划的时间比往年更早。截至2月15日，已有北京、河北、上海等13个省市自治区公布了2022年的重大项目投资计划，广西公布了第一批重点项目清单。而2021年2月15日前，仅有北京、上海、江西、四川四个省市公布了2021年的重大项目投资计划，以及广西公布了第一批重点项目清单。
2022年重大项目的开工时间也早于往年。1月广西、河南、安徽、浙江、四川5省市自治区进行了全省集中开工活动，湖北各市县区密集开工。根据Mysteel的不完全统计，2022年1月全国20个省市自治区共开工6634个项目，总投资额4.9万亿，同比增长68%。
尽管如此，我们认为，不宜高估重大项目对2022年基建投资的拉动效果。
一方面，目前已有7个省市自治区公布了2022年重大项目总投资额，广西公布了第一批重大项目的总投资额，合计仅同比增长1.2%。北京、河北、江西、山东、广东、重庆、陕西七个省市2022年重大项目计划总投资21.3万亿，广西第一批重大项目计划总投资3.78万亿，合计较2021年的计划投资额仅增加2964.4亿。其中，北京、河北、重庆、陕西四个省市2022年重大项目的计划总投资额均低于2021年。
另一方面，重大项目施工周期通常在3-5年，实物工作量分几年形成。2021年有16个省市自治区同时公布了重大项目计划总投资额和计划在2021年完成的投资额，分别为43.5万亿和6.7万亿，即虽然这些项目整个建设周期的计划总投资高达43.5万亿，但计划在2021年这一年投资的只有6.7万亿，占比15.4%。因此，看重大项目当年计划投资完成额更具参考价值。目前已有北京、上海、河北等11个省市自治区公布了2022年重大项目的当年投资额，广西公布了第一批重大项目的当年投资额，预计合计同比增长9.1%，这低于2021年公布重大项目当年投资完成额的18个省市自治区的合计同比13.1%。
由于重大项目施工周期有几年，当年重大项目中可能包括往年未施工完的重大项目，比如天津市规定“2021年重点建设项目，除已建成或终止建设项目外，经申报可续列为2022年重点建设项目”。当年新增的重大项目也可能不会进入施工阶段，比如北京征集2022年重大项目时，规定优先选取满足以下条件项目列入2022年计划新开工项目：1）预计可于2021年底前取得规划国土手续；2）预计可于2022年3月底前取得立项批复；3）预计可于2022年6月底前稳定规划方案、取得规划许可；4）预计可于2022年11月底前完成施工监理招标。今年11月底前完成施工监理招标，意味着一部分北京市今年新增的重大项目，或不会开工和形成实物工作量。
今年已公布重大项目全年投资计划的11个省市自治区，以及公布一季度投资完成计划的广西，合计计划在当年（季）投资6.51万亿。这12个省市自治区除浙江外，均公布了2021年（广西是2021年一季度）的当年计划投资额，为4.30万亿。浙江省公布了2019年、2020年和2022年的“4+1”重大项目在当年的计划投资完成额，2020年同比增长13.8%，2020年到2022年的复合增速为15.3%，假设2021年同比增长14.5%，估算得2021年浙江省“4+1”重大项目当年计划投资完成额为9292亿。据此，可算出2022年已公布当年（季）计划投资完成额的省市自治区，其合计同比增长9.1%。2021年全国有18个省市自治区公布了当年的重大项目计划投资完成额，合计为8.09万亿，同比增长13.1%，高于2022年已公布当年（季）计划投资完成额的同比。
从可比口径看，目前已知北京、上海、河北、江苏、浙江、广东、重庆、陕西、宁夏、贵州这10个省市自治区，在2017年-2022年各年重大项目的当年计划投资完成额。2022年上述10个省市自治区重大项目当年计划投资完成额同比5.4%，低于2021年的同比7.8%。
穿透式监管提高专项债项目标准
2021年末，中国地方政府专项债券余额为16.7万亿，成为仅次于国债和政策性金融债的中国债市第三大债券品种。地方专项债在规模快速扩张的同时，一些潜在的风险和问题也在集聚：一是，违规使用、资金效率低。专项债要求所对接项目能够自求平衡，但实际上收入现金流能够覆盖本息的项目不多，导致夸大现金流预测、资金趴在账上、挪作它用甚至用于购买理财的违规操作并不少见。二是，专项债还本对再融资券的依赖度越来越高，需要面对债务可持续性问题。专项债还本，要么靠政府性基金（包括项目产生的现金流收入，以及土地出让金等），要么靠再融资券。专项债余额和地方本级政府性基金收入的缺口，从2020年的3.93万亿快速提高到2021年的7.31万亿。由于专项债对接项目的现金流回报率低、土地市场降温，短期两者的缺口大概率会持续扩大。这意味着，即使是不考虑政府性基金支出有八成是刚性的，因而难以用于偿还专项债，就是两者的缺口扩大也意味着，专项债还本对再融资券的依赖将继续提高，专项债面临着债务可持续性问题。
因此，近年加强了对专项债券项目资金绩效的全生命周期管理。2021年7月1日，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号），坚持“举债必问效、无效必问责”，遵循项目支出绩效管理的基本要求，注重融资收益平衡与偿债风险。建立规范的工作流程和指标体系，推动绩效管理工作有序开展。与文件发布前专项债管理重点关注“怎么借”和推动资金加快使用相比，61号文通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理和绩效评价管理，在事前、事中和事后，对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理。
财政部曾表示，2022年起将对专项债项目执行情况实施穿透式监管，及时掌握专项债资金使用进度等情况，发现问题及时纠正。从财政部湖南监管局探索地方政府专项债券穿透式监管的主要工作看，我们认为，专项债穿透式监管可能主要就是严格执行61号文。
财政部湖南监管局积极探索开展地方政府专项债券穿透式监管：一是，完善信息手段。通过采集专项债券财务会计、银行账户等信息，对专项债券项目准备、建设、运营、收入等情况进行实时监测。运用信息化手段，对专项债券资金使用进行全周期、穿透式监管，提高专项债券资金使用效益；二是，建立健全专项债券项目库监督机制。将专项债券日常储备项目、年度需求申报项目和建设运营存续项目纳入监测范围，定期组织开展核查检查工作；三是，强化部门协同。加强与湖南省财政、发改等部门的协同，及时共享监测到的专项债券项目资金使用缓慢、项目建设进度滞后、本息偿付风险等情况，第一时间督促市县进行整改，防范专项债券管理使用可能存在的风险。
严格执行61号文，将提高专项债对接项目的要求，核心是要满足收益自求平衡的硬约束，这让满足要求的项目更稀缺。
“新基建”边际拉动或有限
2018年中央经济工作会议首次提出“新基建”，2020年后关注度持续上升。与传统基建不同，新基建被同时赋予了短期稳增长和中长期促进经济转型的责任。我们认为，尽管新基建是未来固定资产投资的转型方向，但因为新基建投资中规模占比较大的仍是传统基建里的城市铁路和城市轨交，已纳入目前基建投资统计；而一些新基建行业属于制造业和服务业，不纳入基建投资的统计范围里。因此，从统计上来说，新基建对基建投资的边际拉动效应或有限。
2020年4月，国家发改委首次明确了新基建的定义和范围。主要包括三类：一是，信息基础设施，如5G、物联网、人工智能等；二是，融合基础设施，即新技术和传统基建的融合，比如智能交通系统、智慧能源系统等；三是，创新基础设施，即用于支持科技创新的基础设施，比如大科学装置、科教基础设施等。
相比于国家发改委的分类，资本市场上更流行的是2019年3月央视新闻报道里将新基建划分为七大领域这一分类方法。具体包括：1）5G基建；2）特高压；3）城市高速铁路和城市轨道交通；4）新能源汽车充电桩；5）大数据中心；6）人工智能；7）工业互联网。这种分类方法，将新基建对应到具体行业，对市场投资的指导意义更强。但上述七大领域属于国民经济行业中的哪些，投资规模有多大，尚未公布官方的统计解释和统计数据。
上述七个领域，属于基建三大门类的，一是特高压、新能源汽车充电桩（电力、热力、燃气及水的生产和供应业），二是城市高速铁路和城市轨道交通（交通运输、仓储和邮政业），这三个行业的投资额已纳入基建投资中。5G属于电信广播电视和卫星传输服务业，根据国家统计局对基础设施投资的行业分类，是官方口径基建投资的组成（不属于市场理解的、由三大分项组成的基建）。工信部发布的《2021年通信业统计公报》显示，2021年中国5G投资为1849亿，占当年全口径基建投资的1%，因此5G投资额变化对基建投资的边际影响有限。大数据中心、人工智能和工业互联网这三个领域，和“新基建”的“新”这一特征更近，主要属于制造业、科学研究和技术服务业，以及信息传输、软件和信息技术服务业，它们的固定资产投资大部分可能并不计入到基建投资中，从而对基建投资增速的直接影响或有限。
总的来说，由于新基建中的特高压、新能源汽车充电桩、城市高速铁路和城市轨道交通已纳入到目前的基建投资统计，5G基建占官方全口径基建投资的比例只有1%，大数据中心、人工智能和工业互联网更多偏服务业和制造业，七大领域新基建对基建投资的整体影响可能有限。
基建投资同比是名义增速，因此受到计价因素的影响。2020年国家统计局不再公布固定资产投资价格指数同比。可以利用历史上PPI同比和它的高同步性，估算2021年和2022年的固定资产投资价格指数同比。2021年PPI同比8.1%，预计2022年PPI同比为3.8%，估算这两年固定资产投资价格指数同比分别为7.75%和4.60%。可见，与2021年相比，2022年价格因素对基建投资名义增速的贡献，大约低3.2个百分点。